بقلم: جون هاردي
استبقت السوق الأمور قليلاً بالاستعداد ليورو أقوى ودولار أضعف خلال الربع الثاني ولكن، بعد حالة التصحيح الكبير وارتفاع الدولار الأمريكي، نرى بأن الأخير سيصل إلى قمةٍ جديدة خلال النصف الثاني من العام ليبدأ الهبوط مجدداً لن يستطيع العالم التعامل مع دولار أقوى، وحال تلاشي حوافز ترامب الضريبية والمالية سيلاقي الدولار صعوبة في إيجاد مشترين له بهدف موازنة حالات انعدام التوازن الخارجية
"حال تلاشي حوافز ترامب الضريبية والمالية سيلاقي الدولار صعوبة في إيجاد مشترين له بهدف موازنة حالات انعدام التوازن الخارجية"
"تعيش معظم أجزاء العالم الأخرى حالة من التضييق الجامد، فيما يواصل الاحتياطي الفيدرالي تشديد سياساته الصارمة".
في منظورنا بخصوص الربع الثاني، كنّا قد أشرنا إلى الآفاق السلبية على المدى البعيد للدولار الأمريكي وعجزه المتنامي عن لعب دوره المعهود بصفته العملة الاحتياطية الرئيسية في العالم، وهي نظرة قد تبدو غريبة بحكم الارتفاع القوي الذي سجله الأخضر في الربع الثاني بعد أرباع عديدة من الضعف. ولكننا كنّا قد نصحنا بتوزيع المخاطر أيضاً بطريقة تخمينية بما أن كلاً من التعقيدات على المدى القصير وارتفاع الدولار أديا إلى إزالة معظم العوائق التي قد تحول دون هبوط العملة الأمريكية.
وفي حين ما زال الدولار مرتفع الثمن، نشير أيضاً إلى أن تفاوت السياسات يمثل عقبة هامة أخرى أمام هبوطه. ومن وجهة نظر السياسات المالية، فليس هناك من دافع مالي خارج الولايات المتحدة الأمريكية التي أطلقت في هذه الأثناء حافزاً مالياً غير عقلاني عن طريق إصلاحات ترامب الضريبية. وبالنسبة لسياسات البنوك المركزية، فإن معظم مناطق العالم الأخرى تعيش حالة من التضييق الجامد، فيما يواصل الاحتياطي الفيدرالي تشديد سياساته الصارمة، وذلك عن طريق رفع أسعار الفائدة من جهة، ومواصلة تعزيز برنامج التضييق الكمي بشكل منتظم من جهة أخرى.
وعند بداية الربع الثالث من المتوقع لقيمة برنامج الاحتياطي الفيدرالي للتضييق أن تبلغ 40 مليار دولار شهرياً في إطار تخفيضات الموازنات، ليتبع ذلك في الربع الأخير نقلة إلى الوتيرة الأعظمية البالغة 50 مليار شهرياً. ويبدو بأن إمكانية تحقق آمال أصحاب النظرة الإيجابية بالدولار (بأن يؤدي تسارع رفع أسعار الفائدة إلى تسريع نشاط الاقتصاد الأمريكي) بدأت تتلاشى من الأفق على خلفية اضمحلال آثار هوة المخرجات، والاستنزاف المفرط على خلفية مبالغة ترامب في حوافز الإصلاح الضريبي.
في جميع الأحوال، ما زلنا إلى حد بعيد محافظين على رأينا بأن كل المعطيات الحالية لا تؤثر بأي شكل على اعتقادنا بأن الدولار الأمريكي سيعود إلى الهبوط مجدداً، ونورد في ما يلى عدداً من الأسباب التي من شأنها أن تؤدي إلى هبوط الدولار مجدداً على المدى البعيد:
الدورة الاقتصادية الأمريكية في أواخرها: تم تشبيه حافز الإصلاح الضريبي الذي أطلقه بصب الوقود على نار الدورة الاقتصادية التي استهلكت ذاتها سلفاً. وبالتالي لا عجب في حدوث ارتفاع قصير الأمد في مؤشرات التضخم الأمريكية بما يؤدي إلى تركيز الأسواق بشكل رئيسي على احتمالات رفع أسعار الفائدة هذا العام والعام التالي، ولكننا نرجّح بأن الاقتصاد الأمريكي سرعان ما سيعاني من صدمة اعتباراً من الربع الأخير هذا العام. وهناك الكثير من المؤشرات المبكرة بأن الاقتصاد الأمريكي مقبل على ركود، بدءاً من محدودية الوفورات (التي تقبع في مستويات متدنية) ووصولاً إلى منحنى الأرباح الآخذ في الاستقامة بشكل متسارع، والذي لا نستبعد حتى أن ينعكس في النصف الثاني. علماً أن الدورات التاريخية للاحتياطي الفيدرالي لطالما بلغت قمماً عاليةً في نهاية دورة الارتفاع، ليتبعها انحدار سريع، ما عدا فترة 2005-2007 التي شكلت استثناءً رئيسياً.
مخاطر الحرب التجارية: إن الموقف الجريء لإدارة ترامب بشأن التجارة قد ينطوي على تداعيات سلبيّة جداً بالنسبة للدولار الأمريكي؛ حيث ستتسبب الاضطرابات التجارية بخفض إعادة تدوير الاحتياطيات إلى الدولار، وذلك في وقت يسعى فيه الشركاء التجاريون الأمريكيون إلى تلافي إضافة احتياطيات الدولار الأمريكي، أو تجنب العملة بالكامل؛ وتمثل هذه الخطوة الأخيرة حالة مهمة بالنسبة للصين، التي تعتمد بوضوح على استراتيجية طويلة الأجل تستهدف زيادة حضور عملتها في علاقاتها وتعاملاتها التجارية. "بالتوازي مع الارتفاع الحاد في واردات الصين من إمدادات الطاقة، يمكن القول بأن إطلاق عقود النفط المقوّمة باليوان خلال الربع الأول من القرن الماضي قد شكل مناورة لاستبدال بيع النفط بالدولار مع استراتيجية بيع النفط باستخدام اليوان الصيني (البترويوان)، أقله على المستوى المحلي. ودعونا نستذكر أن اختيار ترامب لخيار الحرب التجارية كان أسلوباً متكرراً لدى الحلفاء الجيوسياسيين التقليديين، مثل حلفاء اتفاقية التجارة الحرة لدول أميركا الشمالية (نافتا) والاتحاد الأوروبي، وذلك كما الحال مع المناطق الأخرى.
كما وأن تركيز ترامب على سياسات بنك اليابان المركزي أو البنك المركزي الأوروبي ونيته الضمنيّة للمحافظة على ضعف الين واليورو قد يؤدي فجأة إلى قلب اتجاه الدولار الأميركي مقابل الين الياباني، وكذلك مسار اليورو مقابل الدولار الأميركي.
(ومن المعروف للجميع أن الخطر الأبرز الآخر يكمن فعلياً في ضعف اليوان الصيني وقوة الدولار الأمريكي مقابل عملات الأسواق الناشئة الآسيوية، وذلك في حال اختارت الصين التخلي عن سياستها القوية بشأن اليوان.
حالات عجز هيكلية: لطالما كانت حالة العجز الأمريكية الكبيرة محط تركيز، ولكن أوضاعها تدهورت أكثر بسبب العجوزات المهولة الناجمة عن إصلاحات ترامب الضريبية. كما أن التحفيز المالي المكثّف في فترة تشهد المراحل الأخيرة من التعافي يعتبر خطوة غير معهودة، وسيؤدي إلى زيادة العجوزات الخارجية للولايات المتحدة.
وفور حدوث هذا الركود المحتّم (بحكم أن سياسات تضييق الاحتياطي الفيدرالي غالباً ما تنتهي بركود)، لن يكون هناك أي هامش لتوسيع نطاق الحوافز دون تعرض العملة لضربات كنتيجة لعجز المدخرين عن امتصاص آثار العجوزات المتنامية، والتي سيتوجب حينها تعويضها نقدياً من قبل الاحتياطي الفيدرالي، ما سيؤدي إلى تراجع قيمة الدولار.
وفي الوقت الراهن تتلخص مخاطر هبوط الدولار في التوقيت واحتمال الانكماش المفاجئ في سيولة العملة، ولاسيما في الخارج، مع مواصلة الاحتياطي الفيدرالي العمل بسياسة التضييق في حال اختبر الاقتصاد الأمريكي ربعاً آخر من الاستقرار أو حتى الارتفاع. ونشهد بالفعل ضغوطاً قوية على عملات الاسواق الناشئة هذا العام بحكم ارتفاع أسعار الفائدة الأمريكية بالتوازي مع تسحن سعر صرف الدولار، وقد أقدمت الكثير من الجهات النشطة في الأسواق الناشئة على التمويل بالدولار الأمريكية خلال الأعوام القليلة الماضية، ما أسفر عن صعود مديونية الأسواق الناشئة المقوّمة بالدولار إلى مستويات قياسية غير مسبوقة تقدّر بنحو 19 تريليون دولار، وهو انكشاف سيفوق قدرة هذه الأسواق بكثير فور بدء تراجع العملات والاقتصادات.
أما المتضرر الأكبر، فهي الأسواق الناشئة التي تعيش حالياً حالة من العجز الخارجي أو كان لها تاريخ حديث معه، مثل تركيا والبرازيل وجنوب أفريقيا، بينما قد تتعرض الأسواق الناشئة ذات الفوائض لضغوط قوية في المدى القريب في تطور يعزى جزئياً إلى حالة القلق من نشوب الحرب التجارية ومخاطر الركود الصيني (المزيد عن هذه النقطة أدناه). وقد لا تلاقي صرخات هذه الأسواق سوى آذاناً أصمّة من قبل الاحتياطي الفيدرالي بقيادة باول، بما أن تركيز الأخير منصب حصراً على الشؤون الداخلية.
لمحة عامة: موجز منظور العملات
يبدو بأن الدولار الأمريكي سيلعب دور المحرك الرئيسي لضمان التوازن لعام 2018 في سوق العملات، بما أن الولايات المتحدة تتمتع بتركيبة السياسات الأكثر ديناميكية، ومن المرجح لها أن تبقى على هذا الحال، في حين تتسم المناطق الأخرى بحالة ركود عامة تفتقر للديناميكية. وعليه نتوقع استمرار ارتفاع الدولار على مدى الأشهر القادمة.
الدولار الأمريكي- حتى الآن من المبرر الاعتقاد بأن الاحتياطي الفيدرالي سيواصل التضييق إلى أن يقع ما يجبره على تغيير سياسته، ويبقى السؤال الأهم "متى سيقع ذلك؟" بدلاً من "هل سيقع ذلك"؟ وهل سنرى بوادر الركود في وقت لاحق من العام الجاري، أم أن الأوان لم يحن بعد؟ فإن حافظت الأرباح الأمريكية طويلة الأمد على استقرارها نسبياً، فإن مخاطر صعود الدولار ستبقى محدودة في النصف الثاني، حتى لو أقرّ الاحتياطي الفيدرالي زيادات جديدة في أسعار الفائدة.
اليورو- بعد الارتفاع الكبير الذي سجله اليورو مطلع 2017، فقد عادت المخاطر الوجودية لتلقي بظلالها على العملة الأوروبية خلال الربع الثاني إثر تشكيل الحكومة الشعبوية في إيطاليا، وما تعانيه المستشارة الألمانية ميركل من تحديات مع ائتلافها بخصوص موضوع الهجرة. ويتعيّن على اليورو تحديد وجهته التالية قبل أن يجد نفسه غارقاً في مستنقع الركود القادم، ويبدو في هذه الأثناء رخيصاً للغاية أو دون 1.1500، لذا سنواصل مراقبة الأمر عن كثب بحثاً عن أي انعكاسات تقنية.
الين- تتسم نظرتنا بالإيجابية حيال الين، حيث نرى إمّا بأن بنك اليابان المركزي قد اضطر أخيراً لاتخاذ موقف أكثر طبيعية بفعل التضخّم، أو بفضل قوة الاقتصاد، أو كلاهما معاً. وحتى إن لم يحدث ذلك، فإن الين سيحافظ نسبياً على جاذبيته حتى في حال هبوط الإقبال على المخاطر أو في حال تراجع وتيرة التضييق في أماكن أخرى. كما أن سعر صرف الين أمام الدولار يواجه عقبة دبلوماسية لن تسمح بأي صعود فوق 110.00 بما أن اليابان - وإن نشدنا الصراحة دون أي مجاملة- قد تجد نفسها في مواجهة مزيد المعاينة الدقيقة نظراً لضعف تركيز سياسات عملتها بالنسبة لإدارة ترامب.
الجنيه الاسترليني- حتى الآن ما زال الجنيه الاسترليني رهين مستنقع إجراءات البريكست التي لا تبدو نهايتها وشيكة في الأفق، لذا نتوقع مزيداً من انعدام اليقين خلال الربع الثالث مع استمرار التأخيرات في إجراءات الخروج من الاتحاد الأوروبي نظراً لغياب أي تقدّم على هذا الصعيد حتى الآن، وهو ما سيبقي مضاربي الاسترليني في حالة من التخمين طوال الوقت. ولكن بالمقابل ثمة عوامل قد تدعم العملة، ومنها جاهزية بنك إنجلترا الواضحة لرفع أسعار الفائدة مجدداً خلال أغسطس، وذلك بعد أن كان قد أعلن عن قراره بتخفيض الفائدة بمقدار 1.5%، وهو المقدار الذي سيبدأ عنده بتقليص ميزانيته.
الفرنك السويسري- بعد أن دخل سعر صرف الفرنك السويسري إلى اليورو مساره الطبيعي عقب نتائج الانتخابات الفرنسية العام الماضي، فإنه عاد للتعثر مجدداً إثر التهديدات الجدّية التي تحيق بالوحدة الأوروبية في ضوء نتائج الانتخابات الإيطالية والتوترات السياسية الداخلية في ألمانيا بخصوص موضوع الهجرة. وعند هذه النقطة نرى بأن علاقة الفرنك السويسري باليورو ستكون مشوبة بالتقلبات مع ميل إلى الهبوط في حال استمرت معاناة الاتحاد الأوروبي مع أسئلته الوجودية. ويبدو بأننا أمام مقاومة قوية عند 1.2000.
الدولار الكندي، والدولار الأسترالي، والدولار النيوزيلندي- تجد العملات الثلاث نفسها أخيراً تحت ضغوط التراجع المتسارع في فوارق أرباحها، ولاسيما في ظل إعراب الولايات المتحدة عن مخاوفها بأن الصين تشكل تهديداً إضافياً. وقد فاجأ المحافظ الجديد لبنك الاحتياطي النيوزيلندي، أدريان أور، الجميع بإعلانه عن أن البنك سيلعب دوراً "ثنائي-الاتجاهات" في إرشاد السياسات. أما الدولار الكندي، فهو في حال أفضل عند هذه اللحظة، ولكنه يواجه تركيبة معقدة من العناصر السلبية محلياً ومن الولايات المتحدة عندما سيعاني اقتصادها من الركود عاجلاً أم آجلاً.
الكرونة السويدية والكرونة النرويجية- تتجه النرويج ببطء متزايد إلى حالة من التضييق، ما قد يدعمها عند الهوامش، بينما تعتبر الكرونة السويدية رخيصة للغاية، ولكن لا عجب في ذلك على الإطلاق إلى أن يتوقف البنك المركزي السويدي (ريكسبانك) عن لعب دوره الراهن القائم على السياسات المتساهلة بطيئة الوقع، علماً بأن الانتخابات السويدية في سبتمبر القادم قد تنطوي على الكثير من الأخذ والرد.
عملات الأسواق الناشئة
من المرجّح أن تبقى عملات الأسواق الناشئة تحت الضغط طالما أن الاحتياطي الفيدرالي الأمريكي ينحو منحى التضييق ومعه الدولار الأمريكي في المسار ذاته. كما أن الركود التالي قد يكون عصيباً على هذه العملات. ويضاف إلى ذلك أن الاقتصاد الصيني يتعامل حالياً مع تباطؤه الخاص، وقد تؤدي سياسته القوية بخصوص اليوان الصيني إلى تداول أفقي في أفضل أحوالها، في حين أن المصدرين ذوي الانكشاف العالي على الصين قد يجدون أنفسهم في حالة من الضعف النسبي على صعيد عملات الأسواق الناشئة (أضعف مما مضى)، بينما يتمحور التركيز حول النماذج الأكثر هشاشة.
حمى الانتخابات- الليرة التركية، والبيزو المكسيكي، والريال البرازيلي
تواجه العملات الثلاث الضعيفة أصلاً في الأسواق الناشئة خلال النصف الأول من السنة انتخابات هامة في كل من الربع الثاني ومطلع الربع الثالث، علماً بأن الليرة التركية كانت العملة الأضعف بينها على مدى الأشهر الاثني عشر الماضية، وذلك كنتيجة للعجوزات الخارجية الكبيرة وعدم كفاية احتياطات الفوركس، فضلاً عن موقف الرئيس التركي الذي حذر بوضوح من التدخل السياسي بسياسة البنك المركزي معتبراً بأن مشكلة التضخم التركية قابلة للحل عبر تخفيض أسعار الفائدة.
وبعد فوز أردوغان الساحق في انتخابات أواخر يونيو الماضي، عليه الآن طمأنة الأسواق من جديد حول إذا ما كانت الليرة ستتعافى نسبياً قياساً بنظيراتها من عملات الأسواق الناشئة دون حدوث أي عجوزات جديدة. وقد استقطب أردوغان مزيداً من الاهتمام بعد الانتخابات، حيث أقرّ تعديلات دستورية جديدة من شأنها توسيع صلاحيات رئيس الجمهورية بشكل كبير، ما يفضي عملياً إلى تفرّد منصب الرئيس بحكم الدولة.
وسيواجه البيزو المكسيكي اختباراً مع الانتخابات مطلع يوليو، إذ يسعى السياسي الشعبوي اليساري أوبرادور إلى تحقيق فوز كبير، فيما تخشى السوق من الإفراط في الإنفاق المالي، وربما من ازدياد التوترات التجارية مع إدارة ترامب.
أما البرازيل وعملتها الريال، فستبقى رهينة الانتظار العصيب حتى انتخابات نوفمبر، مع الإشارة إلى أن البلاد تشهد نوعاً من الميول المعادية للديموقراطية مع إضراب سائقي الشاحنات الذين دعوا إلى حكم عسكري تحت قيادة القائد اليميني الشعبوي بولسونارو، والذي يحظى بشعبية كبيرة في الاستفتاءات وسط جماهير غير متحمسين لخياراتهم، لاسيما وأن نظيره الشعبوي اليساري لولا - والذي نال حصته أيضاً من اكتساح استفتاءات الرأي- يقبع في السجن بتهمة الفساد.
